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2016年3月27日 星期日

商譽-Goodwill,不太適合拿來亂除



有時會看到一些文章會把「商譽」Goodwill拿出來討論。我雖不是什麼會計高手,但腦袋還算清楚,知道這東西不太適合拿來亂除。

我認為本格的讀者都是有一定財會水準的人,所以不去解釋「商譽」在會計上的定義,直接進入討論。


以最近造成的很多美國著名投資人(Bill Ackman, Lou Simpson…)受重傷的公司Valeant Pharmaceuticals International (VRX)為例,股價從52周的最高點263.81元,一度跌到25.99元,半年左右跌幅超過90%

VRX 2015Q3
很多好奇的投資人,就像CSI犯罪調查科一樣,重回現場,想找出一些蛛絲馬跡,看看是否有什麼明顯的跡象可以學習,避免以後犯同樣的錯。其中有一篇大陸網友的調查報告指出,VRX2015Q3的季報顯示,這家公司的商譽為驚人的173.7億美元,占整體資產的佔整體資產的比例近36%,影射這是一個很明顯的危險指標,文中也提到巴菲特對於商譽的處理方式是直接拿掉,文章風格很有趣,但事實真的是這樣嗎?原文: http://xueqiu.com/9598793634/66306445

商譽,真的不適合拿來亂除。

若以文中的方法,我從腦袋中隨便找出一的例子:Reynolds Americans (RAI),是美國前三大菸草商,看看他20142015年的資產負債表。

RAI 2015 10k

2014RAI商譽80.16億,佔當時總資產151.96億的比例為52.75%,所以在2014年看起來投資RAIVRX危險?

2015RAI擴大其資產負債表併購另一家大菸商Lorillard(LO),長期債務暴增2.65倍達169.4億,商譽也增加近一倍達159.9億,但商譽佔整體資產的比例卻降至30%。一家公司大幅舉債併購後,變得比以前更安全?

IBM 2015 10k

巴菲特如何看待「商譽」我不知道,但從他最近幾年花大錢買的IBM2015年的商譽320.2億,佔整體資產的比例為29%,比VRX好不到哪裡去。

如果把商譽拿來除股東權益會不會更好些?


CL 2015 10k

這張資產負債表的部分截圖,顯示的商譽21億,而股東權益為負4,400萬,看起來極其危險。

但如果你知道這叫做Colgate-Palmolive (CL),高露潔的母公司,是全世界最大的牙膏公司,你就不會認為有什麼問題。

所以,放過商譽吧,別拿來亂除,否則像RAICL這類信用程度媲美國債的公司,看起來都會像VRX





2016年3月25日 星期五

一份剛解密的巴菲特調查報告



媒體上充斥許多關於巴菲特的報導,內容大同小異,所以大多只眼睛掃過不會多加注意,但這篇與眾不同相當獨特。

這段訪談發生在2010年,被列為機密文件直到上周才解密。

我將這篇文稿的大意(非翻譯,以自己的理解稍作調整)做了節錄。

美國政府為了調查2007-08年「金融危機」的成因,組成一個10人的「金融危機調查委員會」(Financial Crisis Inquiry Commission),委員們有權可以調閱相關文件或對商業界、學術界、政府官員等相關人士進行訪談蒐證。

授信機構Moody’s(MCO), Standard & Poor’s, and Fitch被指責在2007-2008年期間給予次級房貸等不良金融商品AAA的評價等級,是最後導致金融危機的因素之一。

而巴菲特是Moody’s的大股東,調查(Bondi)想了解為何他會投資這家公司,與其對該公司經營管理的涉入程度如何。

這段訪談揭露巴菲特獨特的投資決策過程,內容雖跟他在公開場合講的沒有太大差異,但更加簡單、明確、生動,是一段相當有趣的對話。

證詞長達103頁,但前幾頁中已將他將畢生的投資觀念精華合盤托出。。

這份證詞意外的變成了一份經典的價值投資教材相當精彩。

BONDI: 你和你的研究團隊作了何種實地查核(due diligence )?當你1999年第一次買進Dun and Bradstreet(DNBMoody’s分拆出來前的母公司),及2000第二次買進。
BUFFETT: 沒有你所謂的研究團隊。所有的投資分析和投資決策都是我一個人幹的只是一些基本的分析,我沒接觸任何DNBMoody’s的人。
DNB的生意模式很好,Moody’s的更棒。基本上,要不要投資一家公司,最重要的是看他有沒有「訂價能力」(Pricing Power)如果一家公司可以調高售價,但客戶一個也不會跑到競爭對手那裏,這就是個絕佳的生意模式,如果一家公司連調高售價一毛錢,都必須祈禱客戶別跑掉,這種生意就糟透了。兩種公司我都有,非常清楚其中的差異。
BONDI: 你和你的老師葛拉漢都曾提到公司管理階層的重要性,Moondy’s的管理階層有什麼吸引你的地方?
BUFFETT: 是的。但我對Moody’s管理階層毫無所悉我說過很多次,一個再厲害的主管,經營一個生意模式很爛的公司,最後還是爛公司會獲勝。如果你有一家獨佔市場的報紙或電視台,就算你的白癡外甥也可以經營得很好。一家公司的生意模式如果很好,誰來經營都沒差。
絕佳的公司並不需要很好的管理階層。
公司有「訂價能力」,你根本連辦公室都不用進去。
BONDI: 你和Moody’s的董事會或管理階層如何溝通?
BUFFETT: 自我有DNB的股票開始,從未到過DNBMoody’s的辦公司,也未曾主動打電話給他們。他們的CEO和投資人關係部門曾經在road show時順道拜訪我,他們認為這是在經營公司與投資人之間的關係,但我認為這一點都不重要,也從未主動要求會面。
BONDI: 董事會成員呢?你有對董事選舉施壓過嗎
BUFFETT: 沒有,毫無興趣。
BONDI: 你有曾透過任何備忘錄提供該公司任何經營上的方向指導或建議?
BUFFETT: 沒有。
BONDI: 嗯 –
BUFFETT: 如果一家公司需要我的指導才能運作,那一開始就不該買他們的股票。
結論
1.    巴菲特認為一家公司值不值得投資要看他有沒有訂價能力
2.    公司有好的生意模式比好管理階層重要。
這些跟他平常講的東西沒有不一樣(如果不一樣才有問題),但談話內容並非經過設計的演講或訪問,所以內容相當生動(包括禮貌的糾正調查員的錯誤觀念)

2016年3月21日 星期一

投資應該集中還是分散?



理性而言,要打敗大盤,全部集中在1支股票,機率最高。

巴菲特告訴一般投資人,應該要集中在10-20支左右。孟格更認為應該在10支以下。而曾經買過數千檔股票的彼得林區,在他退休後,更建議投資人,應集中在3-5支。

這些靠選股為生的不世出高手,在經歷一輩子的大風大浪後,給出來的答案都是集中。

用個簡單的算術來解釋他們的結論,看看非指數投資人(自行選股)要打敗大盤的機率,和選擇投資標的多寡之間的變化。

若以S&P500來當成標竿, 大盤的表現就是這500家公司的市值加權平均,我們用簡單一點方法的劃分,假設未來10年,其中250家的表現會優於大盤,而250家會劣於大盤。


當你選擇第一個標的時,優於大盤的機率為50%250/(250+250)],接著選第二個,因為第一個已經選中打敗大盤的公司,可以打敗大盤的標的只剩249家,因此,選中優於大盤的機率為49.9%249/(249+250)],以此類推,當選擇第101個標的要打敗大盤的機率為37.5%,到第251個標的時,要打敗大盤的機率為0


上面就是選股家數與打敗大盤的機率曲線,你沒有看錯,若想打敗大盤,機率最高的持股數量,就是1支,而且只有50%。但,這個假設可能還是高估了。

為什麼?

因為,經過10年,投資一家公司能損失的比例,最高就是100%,而上漲無上限,可能高達2-300%,甚至更高。這可能會使打敗大盤家數,落在更前面一點,換句話說,可以打敗大盤的家數,可能只剩200家,


如此一來,打敗打盤的機率就更少(40%),而且選股家數變多時,機會消失的速度更快。

40%的機率其時還不錯,因為還沒加入現金因素。如果,投資人把手上可投資的資金,長期以現金方式持有 (因為想等危機入市),機率就更加悲觀。

以過去超過50年的資料顯示,S&P500的報酬為9.7%(含股利),所以現金是一個報酬比大盤低的標的。


若將三分之一的資金以現金放市持有,等於多選進250支表現劣於大盤股票,所以要打敗大盤的機會,只能從26.67%開始。

這解釋了為何老先覺們為何都告訴想靠自選股致富的投資人,應該將資金全部投入,而且是集中。

現實世界是否也是如此?

看看2015年世界首富榜,第一名是Bill Gates,因為他現在有基金會,所以持股較分散些,但使他致富的過程,持股幾支呢?

第三名的巴菲特,超過99%的財產集中在1支股票,新秀祖克伯身價333億美金,剛好也是1支。

國外如此,台灣呢?

首富蔡衍明,旺旺,1支。郭台銘,鴻海,1。好巧,都是高度集中。

當然他們都是企業家,但也都是投資人,祖克伯當然可以在IPO之後將手上的股票賣掉,換作其他資產,例如指數基金,可是他並沒這麼做,也幸好沒著麼做,否則資產只有現在的二分之一不到。

想打敗大盤?最好就是盡己所能,找到一家公司,然後全押了。

等等,要不要再想想?

左右投資決策從來都不是理性,而是人性。有幾個人可以忍受,將所有的資金投入1家公司,經過10年後,可能一無所有,甚至負債累累?用一個對的方法,但已經超過個人的忍耐上限,必將失去平衡,最後導致從貪婪出發,在恐懼中結束的投資結果

所以成功的創業家如此稀少,而能打敗大盤的投資人也是很少。

對了別找我辯論這是我自己的推論沒甚麼理論基礎所以你可以用你高興的方法去探討這個問題




2016年3月4日 星期五

巴菲特的7%市場預期報酬率



曾經看過有些美國網友提到,巴菲特的7%市場預期報酬率。


雖找不到原話的出處,但還是找到有人引用巴菲特接受訪談的內容。

Source: http://www.thesimpledollar.com/where-does-7-come-from-when-it-comes-to-long-term-stock-returns/

大意是:長期而言,GDP每年成長3%,加上2%的通貨膨脹,使得名目GDP變成5%成長,股市很可能會以此速率上升,加上股利,投入股市的長期報酬率,因此推升至每年約6 – 7%

Source: http://www.multpl.com/

我並不擅長整理歷史資料,也對大盤的變化趣缺缺,但還是忍不住對這個說法研究一下。

從上圖我們可以看出來,從1871年到現在,美國股市的Earning Yield(EPS/Price),平均為7.43%,中數為6.84%。相當接近於巴菲特的說法。

Source: http://www.multpl.com/


7%的說法有什麼意義?

一個追蹤大盤的指數型基金,若期待有7%的報酬,就必須買在本益比14.29(1/0.07)以下。而過去145年,大盤的本益比中數為14.62,與14.29差異約2%。也就是,過去145年的時間裡,投資人有約50%機會達到高於7%的報酬。

換句話說,投資人若想得到超過7%以上的報酬,就必須買的比14.29倍的本益比便宜。假設期待每年有超過10%的報酬,就必須買在大盤本益比10倍以下。

但這只是個理論,從1990年後,大盤本益比很少有機會低於15倍。過去25年的市場估值看來比前面的120年都高。

看完歷史數字,雖然發現巴菲特的7%市場預期報酬率,和實際市場狀況相當接近。不過,用大盤本益比去決定買進貨賣出,並不是個很好的方法,因為歷史上本益比最高的數字123.73出現在20095月,但那卻是過去數十年中難得一見的好買點。