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2016年2月28日 星期日

Wells Fargo - 2015

銀行,是被我列為「toooo hard」的產業。難度很高。

利用此次看Wells Fargo(WFC) 2015財務數字的機會,把我對銀行的看法綜整。

看銀行的財報,就像去偷翻舊情人的臉書一樣,只能看看過去這段時間,他過得怎麼樣,最好什麼都不要做(分析)。而且,發文斷斷續續,一堆的空白。

就算你把一些補充資料找出來看,肯還是定看不懂。(你最好能看得懂擔保品的品質報告)

不過,還是可以分享一下,秒懂銀行財報的方法,純粹只是看,不涉及太多分析。


跟看其他產業不同,看傳統銀行(投資銀行我看不懂),通常不是看獲利而是直接跳進Balance sheet。銀行,就是一張balance sheet


光是這幾個數字,就可以看出幾樣東西。

傳統銀行就是收存款,放貸款。放款占整體資產比例越高,這家銀行的業務越傳統。

所以把放款(Loan)減掉呆帳提存(Allowance for loan losses)除以資產(Assets)(916,559 – 11,545)/1,787,632 = 50.6%

WFC50.6%,如果你去看Goldman Sachs(GS),這個比例大約為3-4%JP Morgan(JPM)大約30%。而一些區域型的銀行可能高達6-70%

這個比例沒有什麼好或壞的意義,只是代表這家銀行的業務型態。所以,就算不知道是哪一家銀行,看balance sheet算出比例後,大概可以猜到這家銀行的業務型態。

還有人會把存款(deposits)除以負債(liability)1,223,312/(1,787,632 – 193,891) = 76.8%比例越高,代表這家銀行可能越傳統。

有存款,有放款,合在一起看冷冰冰的銀行,形象因此鮮活起來了

銀行收了存款(deposits),若不放款,就必須拿去投資,否則無法支付利息,跟其他公司不一樣,投資是銀行的重要本業。

從上面Balance sheet,我們大概可以想像等一下Revenue來源的長相。

在看Revenue之前先談存款,銀行喜活存,惡定存,因為這牽涉到成本結構,定存越多,成本越高。這會影響到銀行未來的營運方向,當成本高時,銀行就會傾向進行較高風險的貸款和投資。反之,就有空間從事較穩健的貸款及投資。

但銀行不可能一味追求低利存款,因為市場非常競爭,過低的利率會讓存款跑掉,反而必須花更高的成本追回客戶。



看營收來源,很奇怪,彷彿像說好似的,傳統銀行都很喜歡將淨利息收入(Net interest income)和非利息收入(Noninterest income)收入維持在一比一。

利息收入,大多來自放款的部分,其次就是來自投資部位的債券等孳息資產。

非利息收入,來自於銀行服務客戶的手續費收入,及投資部位的損益。

這比例也沒有好或壞的必然性。

投資部位的損益最令人看不懂,如果銀行存心用「洗盈餘」的手法,使營收或獲利穩定,賣掉賺錢(或賠錢)的股票,在同一天又用同價位買回,短期內短財報上是看不出任何問題的。知道有銀行會這樣做,但會計上如何做?細節我不清楚。


回到淨利息收入,我們就必須看一下WFCnet interest margin,因為這就是銀行的存放款利差,乘以放款部位就是收入。WFC2015年的利差為2.95%,一般分析師認為低於3%,就是不太好,高於4%,就是很好。但這還必須考慮放款品質。



有人主張銀行要看ROA而非ROE我知道他們認為要把liability算進去,但ROA沒辦法拿來做其他應用,頂多只是知道他多少。ROE還可以拿來做評價。

Efficiency Ratio,是把所有的非利息費用(noninterest expenses)除以營收(revenue),通常低於50%就是超有效率,高於70%就令人擔憂,而WFC58.1%。還不錯。

看到這裡,已經超過5分鐘了,為剛剛說了讓人秒懂道歉,我吹了個牛。你看,銀行真的很難懂吧。

讓事情簡單點,就不跳入呆帳及槓桿。

關於呆帳,我也有一點小小想法:一家銀行呆帳低就是好銀行?

銀行的呆帳就像鐘擺,當呆帳率很低時,就像鐘擺擺到最低,是銀行風險最高的時候,因為呆帳只能往上,不可能在往下了。除非放款為0否則不可能沒有風險。

銀行在呆帳最低時,通常有空間做一些風險高,利差大的放款,多做幾次呆帳就上來了。

反之,呆帳高時,銀行會緊縮授信,只吃進低風險的放款,多做幾次,分母變大,呆帳就下來了。



最後以銀行的評價作為結尾,華爾街分析師很多都用10 x ROE x book value來估算一家銀行的合理價,所以根據目前財報數字,WFC的合理價為10 x 12.6% x 33.78 = 42.56

整間銀行都是財會高手,如果,他們在不違法狀況下騙你,沒有人看得出來。所以,看銀行的財報就輕鬆一點,當成故事書看看就好。







2016年2月23日 星期二

風險與波動



「風險」(Risk)與「波動」(Volatility)是兩個不同的概念,但卻常被混為一談。

什麼是風險?他又在哪裡?

假設你借錢給10個人,其中1個人倒帳了,請問他是風險嗎?

Nope,已經爆的炸彈,再也沒危險了。風險存在於另外9個還沒倒的。呆帳是沒有風險的,更好的是,你還可以期待,他哪天良心發現,還你錢(Recovery)

一支跌很多的股票,只是股價「波動」而已,並非「風險」降低了。

A100元買進1股,股價100元的股票,後來股價跌了50%B認為機不可失,用100元買進2股,此時B以為他的風險只有A的一半,只要股價漲回100B可以賺1倍,而A只是打平。

事情如果往反方向進行呢

來點簡單算數。

很不幸,股價再跌50%來到25元,A雖損失75%,但B也損失50%

再更不幸,股價跌到10元,A損失90%B也損失了80%並非如當初期待,風險只有A的一半。以此類推,兩人的損失會越來越接近。

公司如果倒閉,兩人的損失都是100%,同時抵達終點。




2016年2月20日 星期六

MasterCard Annual Report – 2015



若你對支付及信用卡產業陌生,請先閱讀

Visa  & MasterCard

Visa 2015 Annual Report

從早期的磁條刷卡,晶片插卡,到現在的tap-and-go的感應式,信用卡產業的進步,雖然只是節省了消費者幾秒鐘時間,很多人甚至沒注意到這樣的變化,但我相信背後研發所付出心血和金錢是相當龐大的。

MA在今年的年報中第一個的就是告訴股東,公司仍致力於使交易過程更簡單,更快速,更安全。

如同我之前所說的,VisaMasterCard最大的風險就是政府,今年發生了幾件重要大事:



歐盟對於信用卡及Debit Card,分別訂出30 bps20 bpsinterchange fee上限。注意,這是上限,實際可以訂的更低。所以這將嚴重減少金融機構在這個項目的收入,但財報並未指出,這些損失未來會不會影響到銀行和MA之間的費用。(希望不要)


俄羅斯頒發新法令,規定所有支付處理資訊,必須經過國營的資訊處理系統。這個營業項目的收入,一夜之間變成0。雖我早已知道,但還是Ooooops!



不過,並不全然都是壞消息,中國將開放境內的支付處理生意,詳細規定會在2016年出來。我個人認為,不要期待太高,有就當成撿到的。

可能是今年橫空殺出的事件不少,所以今年公司在Risk Factors的項目加入了一個跟福祿猴一樣醜的圖。


將各種風險簡單的做了一個綜整。


MA 有很大一部分的營收來自於5個主要的客戶,營收為23億,占整體比例為24%被搶走可能會造成重大損失。猜想大概是Citi等世界級最大的消費銀行,我不記得Visa有特別揭露此項,可能客戶比較分散。


股利從每季0.16元提升至0.19元,成長18.75%



今年公司共花了7.93億回購股票平均價格為97.43看了很心疼目前股價比較低了公司還有 45億可以回購希望他們買股票的功力可以跟經營公司一樣好


2015EPS3.35元,相較2014年的成長率為21%8%一點也不exciting。不過,我們再看一下non-GAAP的數字。


扣掉special items等一次性費用,EPS3.43元,成長率為10.6%好一點了,但還不夠好。


今年因為美元過於強勢,匯率對MA淨利的影響數為7%。排除一次性的費用、匯率影響,成長率在2016年應要恢復至18.39%(1.106 x 1.07)。這才像我認識的MAGood girl


美國公司大多為跨國公司,美金漲當然會侵蝕獲利,但也些公司匯率影響只是一時的。例如公司去年以當地貨幣計價,營收成長10%,但美金成長5%後,以美金計價的成長率為4.76%

若今年美金不再升值,公司當地營收仍成長10%,今年成長率就會恢復為10%。美金若貶值,對以美金結算的公司,反而有加乘效果。


這就是為甚麼對某些公司,要用Currency Neutral去看。



刷卡金額GDV(gross dollar volume)MA也是個重要的營運指標,只成長1%,因為美元升值的關係,若以當地貨幣計價則為13%其中影響最大的是拉美從成長15%遍衰退11%


各項營業項目的營收均成長,Gross Revenue也成長了7%Net Revenue最後只成長2%主因是付給銀行的RebateIncentive成長了20%看看公司怎麼說。


Rebate變高是因為newrenew合約及生意變好,都會影響所付出的傭金。因為匯率,所以些positive的影響。不管是VisaMasterCard,去年這個項目都升高不少,都是為了簽大約、簽長約。取得客戶的成本變高了,但也同時提高了別人要進入這產業的門檻。


Operating expenses成長6%(1.4)Revenue只成長2%(2.26)Operating Income卻衰退0.28億,對這點我是很不爽的,寧願不要2.26億的營收,還給我1.4億的operating expensesMACEO Ajay Banga是以前花旗的Consumer Banking Head不會這點簡單的數學都不懂吧,改進好嗎?不要老是人家講。

不過General and administration的費用增加主因,是data processing增加了0.89億。做生意總要投資,沒辦法。Marketing expenses還正常,Depreciation & Amortization反正公司很賺錢,多折一點節稅沒關係。



這兩年在Balance sheet上比較不同的是增加了long term debt目前為33億左右,以MA的財務狀況,說實話並不太需要借錢,可能是CFO要刷存在感吧,但適度去stretch balance sheet利用槓桿增加股東報酬率,也是ok

Cash,Cash很強,還要看嗎?


結論

全球各政府對VMA的不利手段,仍是進行式。

美元止升後,MAEPS成長率應該重回double digit

目前股價狀況,有利於回購。希望跌多一點,跌久一點。

Rebate的成長率看起來的確驚人,這也是很多分析師擔憂的項目,也有人說雖然公司營收是用net revenue所以並不影響ratio但這樣說法很無聊。