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2015年12月29日 星期二

Visa - 2015 Annual Report

在深入他的財報之前,先了解一下電子支付/信用卡產業,才不會誤解Visa在其中所扮演的角色。

Nature of Operation


整個信用卡產業,必先了解,兩個重要的角色:

Issuers: 發卡行,就是發給消費者信用額度的那家銀行。

Acquirer: 收單行,就是將刷卡機,裝在商店的銀行。

一發一收,消費者的信用額度,從抽象變成實際的購買力,而其中的虛擬金流,就要經過Visa所建立的網路。Visa並不借錢給消費者,不承擔信用風險,是科技服務業而非金融業。

Visa提供三種型態的支付方式:先付費後享受的Prepaid Card,享受即付款的Debit Card,先享受後付款的Credit Card


營收來源


Service revenues: 當消費者用Visa卡消費時,Visa根據「金額」向銀行收取一定比例的服務費用。

Data processing revenues: 當金流產生後,收單行和發卡行之間的:授權、清算、交割,Visa會跟銀行以「筆」數,收取資訊處理費用。

International transaction revenues: 當消費者到發卡行所屬地之外的國家消費,根據交易金額會收取一定「比例」費用,台灣的銀行收取1.5%,其中1%Visa收的。中間還賺買賣匯價差。

根據上述的營收來源,得到一個結論:當全世界的消費者,用卡的消費「金額」、「筆數」、Cross-border的海外交易越多,Visa營收越高

對營收來源有基本的了解後,才能理解下面要談的數字,可能會為Visa帶來什麼影響。


Client Incentives: 銀行經銷Visa的產品,所付的激勵獎金。目的為獎勵銀行收發Visa的卡、創造消費者消費金額及筆數。這是維持營運,長期、必要的支出,生意越好或市場越競爭,這項支出也會跟著變多。

計算其Operating Revenues時,為前三項合計後,減去Client Incentives

Visa是電子支付市場的龍頭

下列數據不含中國的UnionPay(銀聯卡)


Payment Volume: 消費者用Visa品牌卡片付費的金額。4.7兆比所有競爭對手合計的4.6兆還多。

Total Volume: 除了上述Payment Volume加上用Visa的網路轉帳,例如:Debit Card轉帳、代償等。7.4兆比所有競爭對手合計的5.9兆還多。

Total Transactions: 交易筆數。984億筆比所有競爭對手合計的716億筆還多。

Cards:  卡數。24億張比所有競爭對手合計的17億張還多。

很棒的市場占有率,更棒的是,這是還沒加上最近所併入的Visa Europe

接下來,進入財務報表。

損益表


Operating revenues138.8億,成長9.27%5CAGR8.6%
Operating income63.3億,成長16.4%5CAGR11.63%
Diluted earnings per share2.58元,成長19%5CAGR14.87%

除了2012年,認列了一筆44億的法律費用,過去5年淨利不斷成長,去年的增速,比過去5年都還強。

EPS成長(14.87%)比淨利快,淨利成長(11.63%)比營收(8.6%)快,代表這家公司並非燒費用來刺激營收成長。

從不同Segment來看,今年貢獻營收成率最高的是International transaction revenues14%成長。

這邊值得注意的,還有Client Incentive成長率過去兩年分別為10%12%但整體的營收成長為9%8%可見Visa花了更多錢綁住合作夥伴。今年從MasterCard搶到USAADebitCredit Card生意,並終結了American Express(AXP)Costco(COST)16年的合作關係,都是花大錢搶來的,相信這項支出,未來還會更高一些。不過,我覺得這兩筆交易,很可能像MasterCardCEO Ajay Banga所說的:Make no economic sense.


整體費用減少1.89(-4%),主要來自於法律費用提存減少。但Personnel的部分卻增加2(11%)主要是因為增加科技人員上的投資,及員工獎勵金。部分可能因為股價漲了不少,增加了share-based的獎勵金費用。

折舊攤銷費用增加14%可能是公司怕錢賺太多,為了平穩獲利,多提了一些系統基礎設備折舊。可以接受。若以2015年的資本支出約4億多來看,一年4.9億的折舊費用,差不多就像是為維持公司競爭力的必要支出。


現金流量


我不常看現金流量表,因為我覺得並看不出公司的營運狀況,知道公司獲利和攤銷及資本支出,心中大概就有數了。


因為有一些因稅務、法律上對Cash flow產生重大影響的項目,若扣除這些,過去三年營業活動分別產生出69億、65億、59億的現金。

現金用到哪裡去?


股票回購和現金股利,花掉了41億。若用淨利63.3億來看,賺來的錢有65%都回饋給股東了。


流通股數從30.8億股,7年內減少至24.57億股,減少20%,年減率約3.18%。這是相當不錯的數字。

Management Efficiency

ROE8%提升至21.2%Visa過去幾乎是0負債的狀況,所以是無槓桿下的股東權益報酬率。

Valuation


Visa是家很好的公司,一般人都同意,只是他目前78元,30倍的本益比,令人望之怯步,以20152.58元的EPS為基準,分別以15%12%9%來估算他未來的狀況。在2025年時,用PEG=2來估算本益比。用15%Discount rate折現,分別得到77.447.527.2元的現值。


至於什麼樣的EPS成長率預估財是合理?過去7年的年化成長率為24%,近5年為20.8%,今年為19%,在美元升值所造成的匯率損失,及低油價所造成的消費金額減少影響下,這樣的成績算不差。

上述都不包括Visa Europe

今年,Visa終於併購了他自己(Visa Europe),未來的Visa將會是一個完整的面貌。


花了212億歐元買下Visa Europe,若以2014年淨利3.42億計算,本益比高達62倍。115億是現金,有50億是以可轉換債的形式支付,另外加上約41億的獎勵金,如果Visa Europe未來達到承諾的營收成長。

這項合併,就帳面上帶來兩個稀釋的效果

1.    Operating margin: Visa65%Visa Europe27%。就一般併購而言,通常不會要一個差異如此大的公司,但這兩家公司彼此間有交易,且Visa Europe的老闆就是客戶(3,000家歐洲銀行),在公司合併後,一些合約要重談,且Visa所提供的可轉債和獎勵機制,有助於未來談判。所以我認這方面是有調整的空間,但目前無詳細數字可以預估。

2.    Share Outstanding: 可轉換債會帶來股權稀釋的效果,但Visa董事會增加了50億元的股票回購計畫。

為此次併購,Visa發了160億美金的債券,擴大了他的資產負債表,若以他一年產生近70億的現金,這負債並不是很重。


買回Visa Europe公司增加5.1億張卡、353.3億交億筆數、1.4兆歐元的交易金額。新的Visa將擴大對競爭對手的領先幅度,規模將是第二名MasterCard的兩倍。

即便有些稀釋效果,對2016年,公司的預估如下

Net Revenues: High single digit low double digit

EPS: low-end of the mid teens

看起來還是相當樂觀。

合併Visa Europe使得對於股價估計變的困難,雖然有些分析師做了些預估,但我覺得通常對於Visa Europe的營收認列方式,及VEVisa之間的交易金額,並沒有很清楚的交代。這兩項數字都是具重大性,所以在合併之前所做的推估,恐怕會有很大的誤差。

雖然貴,但合併是該做的事,現在不做,以後要付出的代價恐怕會更大。

電子支付市場


消費金額若以地理區域來劃分,排除匯率因素,international的成長比美國本土還好。


營收成長率,其他區域更是比美國本土來的好。合併後的Visa將更加international,進入成長更快的區域。

中國也是另一個令人期待的市場,目前當地的UnionPay(銀聯)有將近1千萬個商店接受銀聯卡,而Visa只有37萬,在中國同意開data processing給外國公司,相信還有很大的成空間。

公司估計目前市場上,還有近17兆的交易,比較適合用電子交易而非現金,
意味著比現在還大1.5倍的潛在市場,這是立即就可以轉換的成長機會。

就民間消費的四大項:ShoppingDinningTravellingGasoline等支出,新的行動或電子支付工具,可以加速將現金支付轉換為電子支付,Visa雖然跟這些如Apple PayPayPalSquare等公司競爭,但合作的地方卻更多,也等於在幫Visa擴大市場。

不過回到營收與獲利,三個營收來源中,Service的部分,雖然因交易金額上升而增加,但銀行要求的incentive也不少,不好賺。Data Processing的部分,但在亞洲如:日本、中國、台灣等國,當地的業者也在競爭,雖然中國開放,但真的要從這個項目拿到多少生意,並不清楚。真正賺錢的是international transaction的部分,隨著網路發達,交通便利,跨國交易越來越容易,這是蠻可期待的一塊成長空間。

2015年12月25日 星期五

好友分享日,買一送一讓星巴克更賺

Source: smartcanucks.ca

很多人都喜歡喝星巴克,但價格實在不便宜。所以,買一送一的好友分享日,是星粉們絕對不會錯過大日子。有時也想分享一下,但還是會被綿延的人龍所嚇退。

常在想,買一送一時,星巴克的獲利狀況是怎樣?

發揮會計柯南的精神,研究一下星巴克的成本結構。網路上無聊的人很多,有一名網友(我猜應該是美國人),留下了一個試算表(Starbucks Coffee Latte & Mocha Drink Cost Estimator) ,從各個成分包括:咖啡、牛奶、杯子、蓋子、糖漿等的成本,建構出一杯咖啡的成本和獲利模型。


一杯拿鐵的毛利大約76%但星巴克還是有賣其他飲料,他做了一個組合後,毛利為70.6%。抓個整數,其他薪資或房租等成本都不包含,成本估計為30%。當然,這只是這位熱心人士的試算,跟事實恐怕還是有差距。不過還是給我們一個假設的基礎。

接下來,我們從星巴克的財報來找其他資料。我選擇採用美國本土的數字,因為全球的數字還包含其他收入,而其他區域又還在成長中,用美國本土的數字,各項費用應該比較成熟。可能是不願意把成本結構曝光,星巴克刻意把成本和租金混在一起,不過沒關係,我們自己利用剛剛的數字來拆解。

單位:百萬美元

我們只看直營店的部分,必須拿掉加盟店(Licensed stores)的營收,但也必須拿掉對應的費用,若以麥當勞加盟生意的毛利率82.4%為參考,整體營業費用則降為9,835.25(百萬)得到營業費用率為82.24%,簡單一點,完全進位為83%

如果一家店平常營業額為100,我們得到,下列數據:變動成本30,固定成本53,營業利益17


假設買一送一,但營業額沒有增加,咖啡成本加倍,營業利益會成為-13。如果,活動吸引多1.3倍的客源,營業利潤率則會恢復正常水準17%,營業利益則會增加1.3倍至39。來客數如果增加2倍,營業利潤率會提升為22%,營業利潤則會增爆2.94倍達67

買一送一,看起來不只嘉惠消費者,星巴克更賺。活動期間,我覺得來客數應該有增加2倍以上。唯一受苦的是,星巴克的姊妹們。

這麼賺,星巴克何不每天都買一送一?

第一,品牌價值會受損,來客數恐怕很難每天都超過現在的1.3倍。

第二,變動成本則會高達60%,而咖啡豆和牛奶的價格若波動,成本將很難控制。

第三,長期來客數若增加,店員人數勢必要增加,成本結構也會改變。

這只是個人從可找到的資訊中,所做的推測。台灣星巴克屬於授權的加盟形態,成本結構肯定跟上面所估算的很不一樣。

算完之後發現,我好像比寫出那個Cost Estimator的網友,還要無聊。