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2015年7月30日 星期四

陰森企業孟山都 Monsanto (美股代號: MON)

孟山都的存在,的確讓人覺得毛毛的。

很難相信,這家如今陰森莫名的公司,是從帶給人們歡樂開始的。

孟山都創立於1901年,生產人造糖精起家,後來幸運的成為可口可樂的糖精主要供應商,跟著可口可樂一起水漲船高,靠著帶給人們歡樂,人們口中的邪惡帝國累積了第一桶金。1920年開始生產工業化學品因為早年的背景,經過100多年,仍有謠傳孟山都是可口可樂、百事可樂、P&G等公司幕後的大老闆,不難看出人們對他很介意。

歡樂小子在1940年開始使壞,投入生產許多合成纖維、塑膠落葉橙劑和著名的殺蟲劑DDT。開始成為環保人士、媒體攻擊的目標,自此聲名狼藉。

但孟山都並未因此收手,變本加厲,1950年後全力投入農業化學領域,1968年後他的玉米、黃豆除草劑控制美國除草劑市場20年,成為農藥霸主。

這樣明目張膽到處噴農藥,各界大加撻伐,全球各地抗議、罰款、訴訟接踵而至,到80年代,這些攻擊讓孟山都瀕臨破產。遭受重挫的孟山都,性情開始變陰森,負傷走回實驗室,擘畫他心中更大的事。

這回,以變身怪醫的姿態出現,直接跟上帝搶生意了!

1982年孟山都成為全球第一的開始作物基因改造工程的公司,他的生物科技徹底改變農業的面貌,也從此影響全人類的生活。

今日的孟山都,基本上分成兩大部門: 種子暨基因部門(就是賣種子的)和農業生產力部門(就是賣農藥的)2014年整體營收158.6億,種子佔68%,農藥佔32%,但毛利的部分,種子佔77%,農藥佔23%

種子部門世界第一,以玉米、黃豆、棉花等經濟農作物為大宗,同時也有些蔬菜種子,如: 番茄、洋蔥、花椰菜、芹菜、南瓜、田瓜天啊。除此,還賣一種叫Biotechnology Traits,我不會翻這個名詞,但就是一種蟲也不敢咬,殺蟲劑也殺不死的種。全球有150個國家的農夫,都直接或間接跟孟山都拿種子。

農藥部門的主力產品就是一些除草劑。

公司的生意就是農業,所以營收跟農時息息相關,營收主要集中於2-7月,其他兩季收入很差。

除了跟杜邦、Syngenta等國際大廠搶市場外,全球還有一堆不計其數的小廠和實驗室,2014年孟山都的研發經費為17.25億,佔營收的10.9%,過去5年大概都是差不多的比例。比起波音的3.3%,不難發現,農業比軍火業還競爭!

孟山都2010年到2014年,營收從104.8億成長51.3%158.6億,淨利從11億成長149.1%27.4億,EPS1.99元至5.22元成長162.3%,股利從1.08元成長64.8%1.78元,ROE2014年為26.7%

2014年又多舉了一大筆長債,高達55億,宣布從2014年中左右開始,展開為期2年的100億股票回購計畫。
Source: 2014 Monsanto 10k

2015年7月25日 星期六

高殖利率和股利成長投資的差別

每跟朋友聊到股利成長投資時,總會有人直接就聯想到買高殖利率的股票長期持有,並再投資的存股概念,例如買一些REITs或電信、電力等基礎建設的公司。但事實上,有非常大的差異。

讓我們看一下這差異有多大。

100元買進一支每年配5元現金的電信股(殖利率5%),配息率80%,應該算不錯吧。經過20年,股利共配了100元。

另一個例子,用100元買進一支年配2.5(殖利率2.5%)DG公司,配息率40%,但股利成長率7.5%,雖然一開始的股利只有電信股的一半,但經過20年,股利共配了108元,股利的部分居然小勝電信股,很讚吧?不過這是前菜小碟。

讓我們再看到本金增值的部分,電信股一樣維持5%殖利率的市價,所以股價仍是100元,再看到另一支DG公司,第一年配2.5元,每年成長7.5%,第20年的配息為9.88元,若以一樣2.5%的殖利率反推,這家DG公司市價為395.2元,足足比電信公司高了295.2%,這才是真正主菜!

太誇張嗎?

我們保守一點,經過20年,DG公司成長已達極限,配息率高達8-90%,所以市場給他的價格沒那麼好,用跟電信公司一樣的5%殖利率回推,DG公司的股價也有197.6元。

若以Total Return比較,最少要找到一支10.29%殖利率的公司,才能跟一家2.5%但股息成長率為7.5%的公司打平。這還只是單利上的比較,若考慮再投資,差的就更多了。

用麥當勞來看,若在2006年以31.7元買進,當時股利1元,殖利率不到3%,到2015年的120.2元,10年股利為23.68元,加上資本利得,賺了3.54倍,年複合報酬率為17.22%。同時期,波克夏的淨值成長率為10.1%,績效狂勝巴菲特,而大盤為7.7%,只是零頭。


我並沒有刻意去挑案例,過去10年漲的比麥當勞強勁或相當的公司,在美國股市中,恐怕不只100家。

2015年7月20日 星期一

用別人的資本做生意的軍火商 Boeing (美股代號: BA)

Boeing(波音公司)是大家耳熟能詳的公司,生產許多7系列的商用飛機如: 737747777787等,除此之外也生產F-18F-15等戰鬥機,2015年營收約908億,商用飛機佔約600億,國防工業部門佔約309億,而另外負責融資的波音資本佔約4億。

另一家生產F-35Lockheed Martin(美股代號:LMT) 2014年的營收約456億相比,波音算是第二大的軍火商。

想到軍火商就很容易讓人聯想到暴利,但看了兩家公司的財報後發現好像並非如此,波音的毛利率約15.4%,而Lockheed Martin更只有11.5%,沒有想像中那麼高。

像軍火業這種高度資本密集的工業,我原本的猜想應該有很多負債,使用高槓桿來提高獲利能力,但看了波音的長期負債約90億,而本身的股東權益也才87億左右,但整體資產卻有992億,這樣的資產負債表等於告訴我們,波音可以先跟客戶收錢,又可以延後付款給廠商,用別人的資本做自己的生意,頓時感到波音真是一家非常有力的公司。看了好幾家的軍火商財報,這樣的本事並不是每家公司都有。這就是波音暴利的來源。

一般而言,我不太會去看公司的資產負債表,但這家公司的資產負債表還蠻有趣的,值得看看。

航太軍火業是非常競爭的產業,為了保持競爭力,波音每年投資的研發經費約30億左右,佔3.3%的營收。2014年底的未來訂單金額為4,871億,以去年的營收計算,波音已經接到未來5年的訂單了。飛機在國際市場上都是以美金計價,所以最近美元升值也讓波音有點吃力。

2010年到2014年,營收從643億成長41.1%907.6億,因為軍火生意幾乎沒有成長,所以成長都來自商用飛機,5年成長88.7%淨利33.1億成長64.7%54.5億,EPS4.46元至7.38元成長65.5%,股利從1.68元成長84.5%3.1元,ROE2014年為46.2%
Source: 2014 Boeing Annual Report

2015年7月16日 星期四

經營無本生意的菸商 Philip Morris (美股代號: PM)

先說好,投資不討論公司產品的道德問題。

Philip Morris2008年以前是Altria(美股代號:MO)百分之百擁有的子公司,獨立後Altria仍保有美國本土業,Philip Morris負責所有非美國本土的香菸業務,也稱為Philip Morris International。會這麼安排,公司說是為了分散法律、法規風險。如果你有機會看菸商財報,一定會看到一堆正在進行的巨額訴訟。

Philip Morris旗下擁有世界最知名的香菸品牌: Marlboro萬寶路。這支產品就佔了全公司33%的出貨量。根據公司年報,全世界不包括美國的國際香菸市場,一年有5.5兆根,Marlboro佔約9.4%,而Philip Morris整家公司的國際市場佔有率為15.6%,若不包括中國,市佔率為28.6%,世界第一。

全世界絕大多數的國家都禁止香菸廣告,雖然國際大菸商彼此之間的競爭十分激烈,但新的公司想要進入香菸市場,幾乎是不可能的事。客戶對產品的忠誠度非常高,以前的菸商大老闆曾說:還有什麼比上癮更高的忠誠度?從公司的角度來看,菸商真是一盤美妙的生意。

因為市場的特殊狀況,併購就成了菸商最重要的成長手段。除了發放大額股利、積極回購股票,Philip Morris近幾年也積極併購或參股一些地區型的菸商。而在2014年菸草業的大事,就是R.J. Reynolds(美股代號:RJR)併購Lorillard(美股代號:LO)

經過2013年參股一些中東的菸商後,以Operating Income來看Philip Morris最大的市場是東歐暨中東非洲區佔34.2%,歐盟區佔30.9%,亞太區26.4%,南美及加拿大佔8.5%。或許有人會談到電子菸的崛起,不過目前對整體菸草市場微不足道。而且菸草大廠可以輕易買下正在起步的電子菸公司。

看了Philip Morris2014年財報,Operating Income減少了18億,匯率損失就達15億,銷售量減少影響11億,管銷增加3.4億,其他又少了2.26億,不過價格調升就拉回了19億,可見菸商的調價能力還是很強的。2014年淨營收為801億,其中503.4億要交稅金和健康捐,所以抽菸的人要交近63%的稅金給政府。

在銷售下滑及匯率影響下少了26億的Operating IncomePhilip Morris2014年仍有76.6億的淨利,從2010年到2014年間,靠著回購,流通股數下降14.2%,股利從2.44元成長59%3.88元。公司因長期大量回購,公司淨值已經變成負的,當然也算不出ROE,所以這家公司理論上就是經營無本生意,這恐怕是台灣人很難理解的現象。
Source: 2014 Philip Morris 10k

2015年7月13日 星期一

可口可樂的分身Coca Cola Enterprise (美股代號: CCE)

根據Forbes最新的調查,目前全世界最有價值的品牌的前五名分別為: AppleMicrosoftGoogleCoca ColaIBM,除了可口可樂之外全是科技公司,在這科技掛帥的時代,這樣的排行不意外。

在科技時代之前的侏儸紀,可口可樂就如同恐龍,雄據地表最強品牌的地位許多年,即使科技彗星撞了地球,他仍活跳跳,沒有滅絕的跡象,甚至狂電我最喜歡的品牌星巴克,星巴克只排到第52名。

可口可樂成功的關鍵除了強勢的品牌之外鋪天蓋地的通路穿透率也是很重要的因素程度不亞與品牌。有個好朋友,他以前是消費品的業務主管,他說:品牌是鋪貨鋪出來的!這句話當然充滿業務主管和行銷主管的情仇,但仍說明了鋪貨(Distribution)有一定的重要性。

只要有冰箱的商店裡面就要有可口可樂沒有冰箱的商店就送他一個這是可口可樂傳奇CEO Roberto Goizueta80年代霸氣十足的通路策略,這招讓當時成長已經碰到天花板的可口可樂,再次升空,如今回頭看,當時的天花板如今變成遙遠的地板。

誰去鋪貨放冰箱 就是Coca Cola Enterprise這樣的裝瓶廠

Coca Cola Enterprise2010年把北美的的裝瓶廠賣給可口可樂之後就專注於西北歐的英挪威瑞典。這家公司的市場全在歐洲,但卻是美國公司,財報以美元計,所以最近的歐元貶值也讓他很吃力。因為可口可樂跟Coca Cola Enterprise收的貨款是用歐元計價,所以很慶幸的,可口可樂也分擔了部分的匯率損失。

可口可樂比較大的獨立裝瓶廠有5除了CCE以外兩個在中南美一個負責歐洲其他國家太古飲料負責台及部分中國

可口可樂跟裝瓶廠的關係為何? 根據可口可樂自己的描述: Coca Cola Enterprise是整體可口可樂系統的一環Coca Cola Enterprise仍是獨立的公司Coca Cola Enterprise賣的產品90%是可口可樂的但卻也賣MonsterDr. Pepper等可口可樂競爭對手的產品

Coca Cola Enterprise向可口可樂買濃縮液和糖漿回去自己裝瓶販售可口可樂補貼Coca Cola Enterprise在當地的行銷費用而區域或全球的行銷費用由可口可樂買單羊毛出在羊身上補貼多寡要看Coca Cola Enterprise跟可口可樂買了多少糖漿

比較可口可樂跟Coca Cola Enterprise可口可樂的毛利約60%(對朋友真是夠狠的), Coca Cola Enterprise毛利約35%, Operating Margin: 可口可樂=21.1%Coca Cola Enterprise=12.3%而如何降低吃掉23.7%Selling, Delivery & Administrative expenses(SD&A)就成了苦命Coca Cola Enterprise的重要課題. Cost of sales是死豬價,好朋友可口可樂是不會降價的

Coca Cola Enterprise2012年開始就展開了一連串的Transformation Program2014年底預計花2.4億的Restructuring Cost2012=$8,5 002013=$1.2其中包括加速折舊結束租約等,都是一次性的費用Coca Cola Enterprise2015年起每年可省1.1億的SD&A費用2014年的SD&A費用共19.54億,今年的財報出來後再看看他是否真的履行承諾。

看到這裡雖然不知改造的實質內容希望公司應該是走在正確的方向只要改革結果符合預期又減少了Restructuring CostCoca Cola Enterprise未來的稅前盈餘應該要多個2

Coca Cola Enterprise也是回購狂 2010年到2014年三年間平均稀釋後流通股數,減少了很驚人的27.1%去年還發1元股利而預計2015年最少還要再回購6億元

Coca Cola Enterprise比較冷門,即使在美國也很少人討論這家公司,即使他也是S&P500成分股

其實Coca Cola Enterprise跟可口可樂賣著一樣的產品面臨相似的風險某種程度而言Coca Cola Enterprise就是可口可樂的分身可口可樂股價向來不便宜,我買Coca Cola Enterprise的原因是想要參與飲料業務,又不想買得太貴,且又被他的回購所吸引,所以棄了本尊,買個分身。

Coca Cola Enterprise2010年到2014年,營收從67.14億成長23.1%82.64億,淨利從6.24億微幅成長6.25%6.63億,EPS1.83元至2.63元成長43.7%,股利從0.12元成長733%1元,ROE2014年為29%,比本尊可口可樂的21%還出色。
Source: 2014 Coca Cola Enterprise 10k