標籤

2015年7月30日 星期四

陰森企業孟山都 Monsanto (美股代號: MON)

孟山都的存在,的確讓人覺得毛毛的。

很難相信,這家如今陰森莫名的公司,是從帶給人們歡樂開始的。

孟山都創立於1901年,生產人造糖精起家,後來幸運的成為可口可樂的糖精主要供應商,跟著可口可樂一起水漲船高,靠著帶給人們歡樂,人們口中的邪惡帝國累積了第一桶金。1920年開始生產工業化學品因為早年的背景,經過100多年,仍有謠傳孟山都是可口可樂、百事可樂、P&G等公司幕後的大老闆,不難看出人們對他很介意。

歡樂小子在1940年開始使壞,投入生產許多合成纖維、塑膠落葉橙劑和著名的殺蟲劑DDT。開始成為環保人士、媒體攻擊的目標,自此聲名狼藉。

但孟山都並未因此收手,變本加厲,1950年後全力投入農業化學領域,1968年後他的玉米、黃豆除草劑控制美國除草劑市場20年,成為農藥霸主。

這樣明目張膽到處噴農藥,各界大加撻伐,全球各地抗議、罰款、訴訟接踵而至,到80年代,這些攻擊讓孟山都瀕臨破產。遭受重挫的孟山都,性情開始變陰森,負傷走回實驗室,擘畫他心中更大的事。

這回,以變身怪醫的姿態出現,直接跟上帝搶生意了!

1982年孟山都成為全球第一的開始作物基因改造工程的公司,他的生物科技徹底改變農業的面貌,也從此影響全人類的生活。

今日的孟山都,基本上分成兩大部門: 種子暨基因部門(就是賣種子的)和農業生產力部門(就是賣農藥的)2014年整體營收158.6億,種子佔68%,農藥佔32%,但毛利的部分,種子佔77%,農藥佔23%

種子部門世界第一,以玉米、黃豆、棉花等經濟農作物為大宗,同時也有些蔬菜種子,如: 番茄、洋蔥、花椰菜、芹菜、南瓜、田瓜天啊。除此,還賣一種叫Biotechnology Traits,我不會翻這個名詞,但就是一種蟲也不敢咬,殺蟲劑也殺不死的種。全球有150個國家的農夫,都直接或間接跟孟山都拿種子。

農藥部門的主力產品就是一些除草劑。

公司的生意就是農業,所以營收跟農時息息相關,營收主要集中於2-7月,其他兩季收入很差。

除了跟杜邦、Syngenta等國際大廠搶市場外,全球還有一堆不計其數的小廠和實驗室,2014年孟山都的研發經費為17.25億,佔營收的10.9%,過去5年大概都是差不多的比例。比起波音的3.3%,不難發現,農業比軍火業還競爭!

孟山都2010年到2014年,營收從104.8億成長51.3%158.6億,淨利從11億成長149.1%27.4億,EPS1.99元至5.22元成長162.3%,股利從1.08元成長64.8%1.78元,ROE2014年為26.7%

2014年又多舉了一大筆長債,高達55億,宣布從2014年中左右開始,展開為期2年的100億股票回購計畫。
Source: 2014 Monsanto 10k

2015年7月25日 星期六

高殖利率和股利成長投資的差別

每跟朋友聊到股利成長投資時,總會有人直接就聯想到買高殖利率的股票長期持有,並再投資的存股概念,例如買一些REITs或電信、電力等基礎建設的公司。但事實上,有非常大的差異。

讓我們看一下這差異有多大。

100元買進一支每年配5元現金的電信股(殖利率5%),配息率80%,應該算不錯吧。經過20年,股利共配了100元。

另一個例子,用100元買進一支年配2.5(殖利率2.5%)DG公司,配息率40%,但股利成長率7.5%,雖然一開始的股利只有電信股的一半,但經過20年,股利共配了108元,股利的部分居然小勝電信股,很讚吧?不過這是前菜小碟。

讓我們再看到本金增值的部分,電信股一樣維持5%殖利率的市價,所以股價仍是100元,再看到另一支DG公司,第一年配2.5元,每年成長7.5%,第20年的配息為9.88元,若以一樣2.5%的殖利率反推,這家DG公司市價為395.2元,足足比電信公司高了295.2%,這才是真正主菜!

太誇張嗎?

我們保守一點,經過20年,DG公司成長已達極限,配息率高達8-90%,所以市場給他的價格沒那麼好,用跟電信公司一樣的5%殖利率回推,DG公司的股價也有197.6元。

若以Total Return比較,最少要找到一支10.29%殖利率的公司,才能跟一家2.5%但股息成長率為7.5%的公司打平。這還只是單利上的比較,若考慮再投資,差的就更多了。

用麥當勞來看,若在2006年以31.7元買進,當時股利1元,殖利率不到3%,到2015年的120.2元,10年股利為23.68元,加上資本利得,賺了3.54倍,年複合報酬率為17.22%。同時期,波克夏的淨值成長率為10.1%,績效狂勝巴菲特,而大盤為7.7%,只是零頭。


我並沒有刻意去挑案例,過去10年漲的比麥當勞強勁或相當的公司,在美國股市中,恐怕不只100家。

2015年7月20日 星期一

用別人的資本做生意的軍火商 Boeing (美股代號: BA)

Boeing(波音公司)是大家耳熟能詳的公司,生產許多7系列的商用飛機如: 737747777787等,除此之外也生產F-18F-15等戰鬥機,2015年營收約908億,商用飛機佔約600億,國防工業部門佔約309億,而另外負責融資的波音資本佔約4億。

另一家生產F-35Lockheed Martin(美股代號:LMT) 2014年的營收約456億相比,波音算是第二大的軍火商。

想到軍火商就很容易讓人聯想到暴利,但看了兩家公司的財報後發現好像並非如此,波音的毛利率約15.4%,而Lockheed Martin更只有11.5%,沒有想像中那麼高。

像軍火業這種高度資本密集的工業,我原本的猜想應該有很多負債,使用高槓桿來提高獲利能力,但看了波音的長期負債約90億,而本身的股東權益也才87億左右,但整體資產卻有992億,這樣的資產負債表等於告訴我們,波音可以先跟客戶收錢,又可以延後付款給廠商,用別人的資本做自己的生意,頓時感到波音真是一家非常有力的公司。看了好幾家的軍火商財報,這樣的本事並不是每家公司都有。這就是波音暴利的來源。

一般而言,我不太會去看公司的資產負債表,但這家公司的資產負債表還蠻有趣的,值得看看。

航太軍火業是非常競爭的產業,為了保持競爭力,波音每年投資的研發經費約30億左右,佔3.3%的營收。2014年底的未來訂單金額為4,871億,以去年的營收計算,波音已經接到未來5年的訂單了。飛機在國際市場上都是以美金計價,所以最近美元升值也讓波音有點吃力。

2010年到2014年,營收從643億成長41.1%907.6億,因為軍火生意幾乎沒有成長,所以成長都來自商用飛機,5年成長88.7%淨利33.1億成長64.7%54.5億,EPS4.46元至7.38元成長65.5%,股利從1.68元成長84.5%3.1元,ROE2014年為46.2%
Source: 2014 Boeing Annual Report

2015年7月16日 星期四

誰從股市中賺走了錢?

一般而言,我們探討的股市參與者,通常會提到的是: 本土法人、國外法人、散戶等等。這是從成交量的角度去看股市,根據台灣證交所的市值週報的資料,台灣上市公司在201579日的市值約259,526億,也就是說不管每日的成交量是800億還是2,000億,都不到整體上市公司市值的1%

從成交量的角度去看股市,我們很容易忽略股市中最重要的參與者: 業主。

我指的是那些參與公司經營,或不參與經營但長期持有的大股東,這些極少數的人可能擁有公司5-15%或更多的股權,但我們很少把他們當成股市的參與者。

雖然沒有資料可以佐證,但我相信業主們賺走了股市中最大部分的錢。不相信的話,去看看每年公布的富比世富人榜,你就會發現,每個都是上市公司的業主,國內外皆然,無一例外。

為什麼不是法人?看看你的基金對帳單就知道答案了。

講到大股東,我們通常會想到內線交易,大股東總是能在公司業績變不好之前,把公司股票賣掉,在公司接到大單之前,大量買進股票,但這不是事實。大部分的業主都是靠持有公司的股票致富,我從沒聽過哪一個業主是靠交易自家公司的股票致富,被檢調搜索,最後跑路或坐牢的倒聽過幾個。

現在股市交易越來越透明,重要的內部人交易都要申報,根據我自己的觀察,美國的內部人買或賣股的資訊,通常沒有參考價值。不相信的人,可以根據美國內部人買賣的資訊,如果內部人賣就放空,內部人買就買進,反覆做個幾次,就知道我的意思了。大股東用人頭內線交易也沒有用,交易量小不俱經濟效益,量大肯定會被發現,難度和風險都很高。

一般人或許會有另一個說法: 業主的股票成本都很低,所以賺得多。這說法不盡公平,如果一個業主一開始的成本是10元,隔年股價漲到20元,我們就把成本調成20元,即便用每年年底的股價當新的成本,我相信這些長期持有的業主的績效,恐怕還是打趴一堆基金經理人。

想像我自己是業主,經營一家公司,我會怎麼做?

首先一定要增加營收,大部分在私人機構上班的人,都被逼過業績吧,持續跟供應商談到好的進貨成本,增加毛利,盯緊所有的管銷費用,從廣告行銷支出到廁所衛生紙都嚴格監控,增加營業利益,謹慎檢討攤提、折舊、利息支出,付完稅之後就是淨利了,而淨利就是業主賺到的錢。

業主如何運用淨利?可能繼續投資增加營收,可能併購同業或上下游,可能償債減低利息支出一直到沒有好的投資標的,剩下的錢就拿來發股利。

以(註一)的大餅為例,這塊大餅越大,公司市值就越大,業主身價就越高,最後進了富比世富人榜。這個過程中,我們有看到股票交易嗎?

業主的投資方式,有什麼值得我們學習的地方?

投資人剛好可以倒過來利用這個業主的成功方程式。以股利為核心,不斷向外擴張淨利、營業利益、毛利、營收。

怎麼說?

以股利為核心的業主型投資,不斷買進股利成長的公司,部分的淨利交給公司持續投資,拿回股利自己再繼續投資,進而驅動整塊大餅,餅越大,公司市值就越高,投資人的身價自然就增加。這個過程跟業主很像,不是嗎? 


以股利為核心的業主型投資,就是向業主學習的投資方法。
註一


經營無本生意的菸商 Philip Morris (美股代號: PM)

先說好,投資不討論公司產品的道德問題。

Philip Morris2008年以前是Altria(美股代號:MO)百分之百擁有的子公司,獨立後Altria仍保有美國本土業,Philip Morris負責所有非美國本土的香菸業務,也稱為Philip Morris International。會這麼安排,公司說是為了分散法律、法規風險。如果你有機會看菸商財報,一定會看到一堆正在進行的巨額訴訟。

Philip Morris旗下擁有世界最知名的香菸品牌: Marlboro萬寶路。這支產品就佔了全公司33%的出貨量。根據公司年報,全世界不包括美國的國際香菸市場,一年有5.5兆根,Marlboro佔約9.4%,而Philip Morris整家公司的國際市場佔有率為15.6%,若不包括中國,市佔率為28.6%,世界第一。

全世界絕大多數的國家都禁止香菸廣告,雖然國際大菸商彼此之間的競爭十分激烈,但新的公司想要進入香菸市場,幾乎是不可能的事。客戶對產品的忠誠度非常高,以前的菸商大老闆曾說:還有什麼比上癮更高的忠誠度?從公司的角度來看,菸商真是一盤美妙的生意。

因為市場的特殊狀況,併購就成了菸商最重要的成長手段。除了發放大額股利、積極回購股票,Philip Morris近幾年也積極併購或參股一些地區型的菸商。而在2014年菸草業的大事,就是R.J. Reynolds(美股代號:RJR)併購Lorillard(美股代號:LO)

經過2013年參股一些中東的菸商後,以Operating Income來看Philip Morris最大的市場是東歐暨中東非洲區佔34.2%,歐盟區佔30.9%,亞太區26.4%,南美及加拿大佔8.5%。或許有人會談到電子菸的崛起,不過目前對整體菸草市場微不足道。而且菸草大廠可以輕易買下正在起步的電子菸公司。

看了Philip Morris2014年財報,Operating Income減少了18億,匯率損失就達15億,銷售量減少影響11億,管銷增加3.4億,其他又少了2.26億,不過價格調升就拉回了19億,可見菸商的調價能力還是很強的。2014年淨營收為801億,其中503.4億要交稅金和健康捐,所以抽菸的人要交近63%的稅金給政府。

在銷售下滑及匯率影響下少了26億的Operating IncomePhilip Morris2014年仍有76.6億的淨利,從2010年到2014年間,靠著回購,流通股數下降14.2%,股利從2.44元成長59%3.88元。公司因長期大量回購,公司淨值已經變成負的,當然也算不出ROE,所以這家公司理論上就是經營無本生意,這恐怕是台灣人很難理解的現象。
Source: 2014 Philip Morris 10k