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2015年11月27日 星期五

為何年紀大的人,對投資更有耐心?

Source: twitip.com


從未投資過科技類股的巴菲特,買進IBM只享受了短暫的帳面獲利,之後就開始套牢,且越套越深,上演了一齣「神在囧途」。

巴菲特在受訪時宣稱「相信IBM最終股價一定會漲,但可能需要510年。」

知名財經部落客李忠孝,在臉書上感慨的表示:巴菲特年紀已經一大把,看公司還是以五到十年去看,很多年輕人反而「實在等不了那麼久的時間。」

為何年紀大的人,對投資更有耐心?

這實在是個有趣的現象,價值投資人都知道「時間」對投資有多重要,這正是年輕人最豐厚的本錢,但卻很少有人善用這個優勢。

對此,我有一個歪理,可解釋這個現象。對一個20歲的人,10年就是他人生的二分之一,叫他等10年,他的感受就是等半輩子。而巴菲特以85歲高齡,10年佔他的生命不到12%。所以,和巴菲特比較起來,一個20歲的年輕人等10年;感覺起來就像等42.5年。因此,年輕人對等待的痛苦指數,是老人的4.25倍。小時候,覺得好久才能等到過年,現在則是,蛤?怎麼又一年了?

有一位教人存股的老師,對學員的持股年限指導,動輒也是10年起跳,但這位老師,大概也60歲了。他甚至寫了上百封信給她女兒,希望在他離開以後,還能指導後代如何投資。

因為老巴年紀已經很大了,波克夏股東一直都很關心公司的接班問題,後來他被問煩了,乾脆說:他已經請董事會,以後扶鸞起乩,他會從陰間回來,繼續領導波克夏。

或許是玩笑話,但可以看出,老巴和那位老師,看待投資年限的態度,都是超越個人生命跨度的堅持。投資除了為自己之外,更是為了給最愛的家人,更好的財務保障,那位老師的心情可想而知。(老巴還有為了公益)

IBM,老巴的看的恐怕不只5-10年,2011年他在年報中描述了他的大夢,當時IBM的流通股數為11.6億股,而波克夏擁有6,390萬股,他希望有一天,光靠IBM股票回購,波克夏可以百分之百擁有IBM,當那天來臨時,他會很大方的放波克夏員工一天有薪假。若每年減少5%流通股數,我幫波克夏員工算過,他們必須要在103年後,從墳墓爬出來,才可以放到這天假。現在只剩99年。

或許有人認為年輕時本金不多,就算投資成功也不痛不癢,但事實並非如此。如果一樣活到95歲,一個20歲年輕人現在投資10萬元,每年以15%成長率計算,75年後可以得到35.7億,若巴菲特想要有一樣的投資成績,他現在必須拿出8,818萬。也就是說,一個20歲的年輕人,所擁有一元價值,是巴菲特的882倍。


雖然此時等待的痛苦指數是4.25,但是痛苦會逐年遞減,而投資的價值會逐年增加。想想看,還有什麼比等待更划算的

引用部分已徵得李忠孝兄同意

2015年11月24日 星期二

跟你的「投資」結婚,還是約會?

「別愛上你的投資!」2014年初,國泰金董座蔡宏圖,賣掉持有超過30年的土地時如是說。在此之前,國泰的土地投資,只進不出。

跟你的投資結婚,還是約會?

又是一個令人搔頭的問題

以宏圖的Case而言,持有超過30年,相信很多人的婚姻都沒這麼長,但時機到的時候,又瞬間賣掉,毫不留戀,看起來也不是那麼誓死不渝。

2015年第一季,S&P500家公司,總共用了2,376.9億美元發放股利和回購股票,而同時期,營業利益(Operating Income)2,283.6億。沒錯,公司回饋給股東的錢,遠比賺來的多。嗯,不夠的錢是借來的。



看到這個現象,分析師Savita Subramanian不禁跟上市公司大聲疾呼:「This is marrying your shareholder, not just dating him/her.」雖然他也同意股價低估時,回購股票(參考:美國股票回購)是創造價值給股東的好方法,但長期而言,公司還是必須透過創新,增加營收及利潤,不是一直發放股利及回購股票,像哄、寵約會對象一樣,去討好股東。

身為一個希望只Buy & Hold的投資人,對Savita的看法,不能同意更多了。

前一陣子看到一齣連續劇,劇中,一個老婆對生病的老公說:「生,你是我的人,死,也是我的死人。」相信,這是婚姻最強烈的定義。就投資而言,即使我們想長期持有,但婚姻這檔事,也要兩情相悅,公司如果沒有誠意,我們只能得到死人。所以,很高興看到有分析師做這樣呼籲。

Chipotle(請參考CMG)前幾週公佈季報時,單店營收成長率下降至2.6%,大不如以往,各方壓力不斷逼問,公司新的概念店Pizza LocaleShopHouse未來的展店計畫,CFO霸氣回應:「我討厭為此設下時間表。」公司認為只要對的事,就該堅持。這家超有個性的連鎖餐廳,去年跟他們的豬肉供應商解約,原因是:給豬的豬舍太小活動空間不夠,在找到新供應商前,公司索性停掉所有的豬肉商品。這不是我胡謅的,2014年公司年報真的這麼說。

不過,這大概也只有像Chipotle這種賺錢,又成長快速的公司,才能這麼任性。

回到投資這層關係牽涉的除了公司投資人之外,還有一個很重要的因素,那就是「價格」。市場不斷跳動的價格,讓兩者之間的關係,不那麼具有婚姻的特性。一但價格進入,閉著眼睛都能看的一清二楚的不合理高價,恐怕就要重新思考繼續持有的原因了。試想,你公司的紡織廠所在地,如今已變成信義計畫區,請問公司還要用這麼高成本的土地,生產利潤微薄的成衣?

下次,如果遇到這樣開心的問題,想宏圖所說的那句話。



2015年11月18日 星期三

投資人的自我修養

Source: hdslb.com

星爺曾經在他的電影中介紹過兩本書,一本是「演員的自我修養」,另一本則是「如來神掌」。

一直以為「演員的自我修養」跟「如來神掌」一樣,只是傳說。沒想到,在網路上,居然看到PDF檔,很興奮的打開閱讀一番。

這本書,共有兩部,第一部叫「體驗創作過程中的自我修養」,作者斯坦尼斯拉夫斯基,在書中系統闡述他關於戲劇表演和教學的理論方法。透過批判憑藉靈感的演出,他主張表演需要高度的業務技術,同時也否定,依靠程式化表面性的表演手法。他認為,一個演員必須透過自我修養,掌控自己的天性,在表演時「通過有意識達到下意識,通過經意達到不經意」。以上是擷取維基百科的介紹,以我的程度,不會有這種高深的體悟。

讀完此書之後給我的啟發是:當投資人,跟當演員很像,有時需要靈感,有時需要高度業務技術,透過自我修養,希望最後達到「通過經意達到不經意」的境界。

身為一個投資人,可以有那一些可以自我修養?以下是我的想法:

會計

「我喜歡錢,但討厭會計」,相信很多人都這麼想。所以,很多投資有關的書籍或課程,為了迎合大眾口味,標榜不用看財報或不用懂會計,就可投資成功。我這裡指的是嚴肅的初會、中會等等。

非財經科系出身的人,要完全理解財報,並能對財報提出關鍵問題,恐怕需要投入相當的時間和精力。就像演技好的演員,並不一定大紅大紫一樣,會計能力也無法保證較好的投資績效。所以,對投資人而言,學習會計並不是很划算的投資。而且,有些一些投資標的,會計完全派不上用場,例如:ETF、黃金。(ETF和黃金的研究,是另一種學問)

那為何還要學會計?

如果你將投資視為參與公司成長,成為「企業投資人」,會計就變得很重要。巴菲特在1982年的年報中,列出了幾點他想併購的公司的標準,希望符合標準的公司跟他聯絡,「5分鐘內」,他就可以決定,要不要買這家公司,從這點就可以看出,他對於財報,完全是「秒懂」的層次。

就像演員的基礎訓練一樣,會計是投資人的最基礎訓練,如果連劇本都看不懂,如何表演呢?很難想像,有人投資成功,變為大股東,卻對著執行長說:「我是因為看了一本『傻瓜投資術』進了董事會,所以財報部分就跳過吧」。

常識

會計很強,但常識很差,恐怕也不會是太靈光的投資人。

有人把巴菲特的投資過程比喻為:「平凡的常識,不凡的智慧」。在長智慧之前,只能多多補充常識。

1997的年報中老巴承認,當時正打算賣掉手上所有的美國運通(AXP)股票,很幸運的,在高爾夫球場上遇到很了解信用卡市場的Hertz租車公司CEO,跟他聊了幾洞後,老巴決定不賣了,直到最後球賽結束,他做了與第一洞時完全相反的決定,準備大量買進美國運通,數個月後,他買下美國運通10%的股份,成為最大股東。次年,他很開心的告訴股東,這筆投資讓大家賺了30億美金。

巴菲特透過聊天,得到更多信用卡常識。受到此次成功的鼓舞後,老巴以為自己變專家,後來要求旗下的車險公司GEICO,投入信用卡市場,在眾人反對中,他仍堅持己見。這是老巴極少數介入公司經營的案例,最後以慘賠收場。失敗後,他灰頭土臉的向所有阻止他的人和股東道歉,並承諾以後不再對公司指手畫腳。

要多了解公司?以巴菲特的標準,應該是「常識以上,經營未滿」。

想像力

要承認這一點,有點令人害臊。投資這麼嚴肅的事,怎麼可以靠「想像」?應該要有很多的分析、計算、基本面、技術面。買進的原因,一定要是因為「公司的價值超過價格」。才疏學淺的我,真的不知道有什麼公式,可以預測一家每天都在變化的公司,十年後會成什麼樣。

透過「想像」,才有可能看到公司的「價值」。這種「想像」的功夫,恐怕才是投資決勝負的重點。當年老巴買進吉利刮鬍刀,就曾想像,每天起床,全球有幾億個男人,正在使用他的刮鬍刀。

當然,「想像」和「幻想」不一樣。有會計及常識為基礎的想像,才不會淪為幻想。我常常想像,目前世界上用信用卡支付的比例約15%(事實),希望未來內成為50%(想像),全球經濟成長率保持2.5%(事實想像各半),VisaMasterCard的流通股數每年下降2.5%(目前是事實)。如此一來,20年後,他們的股價會成長11倍,年化報酬率約12.7%。這就是我的想像。

結論


投資是個動態過程,很多理論有他很重要的基礎價值,但放到實際的市場操作,有很多恐怕不合時宜。老巴也沒死守葛拉漢的投資方法,最後走出自己的路。不管是老巴或孟格,兩個已經是活動圖書館等級的人,都謙虛的認為「Investing is simplebut not easy」,仍然好學不倦,自我修養,那一般投資人呢?所以,如果有人宣稱,某個方法是王道且放諸四皆準,學會之後,天下無敵,那他賣你的肯定是「如來神掌」。

Source: gamersky.com



2015年11月14日 星期六

「安全邊際」和「價值投資」的衝突

Source: investmentreview.com


持有等於買入?

這是前幾年,大陸的價值投資論壇中,引起論戰的話題。最近,因為美國股市在高檔區震盪,這的話題又被拿出來討論。

剛開始,覺得這個問題有點無聊、扯淡,只是些文字遊戲,沒有什麼好探討的。但看到後來討論中衍生出「錨定價格」、「安全邊際」的觀念,我覺得相當有趣。

理論上,持有的確等於買進。試想,今天將手上所有股票賣出,並用原價買回,在沒有交易成本的狀況下,原本持有的股數和買進的股數並無不同。這點我認同。

唯一的差異,就是損益已經實現,所有的成本股價已經不同。這衍生出「安全邊際」的問題,試想,當初以50元買進的股票,現在已經漲到100元,現在來看,50元買進有相當大的「安全邊際」,50元買進是價值投資,100元則不是。這點我有疑慮。因為,50元買進的股票,跌到25元,難道變的更安全?

如果100元「買進」不是價值投資,那100元「持有」算價值投資嗎?這的確又是一個令人搔頭的問題。「安全邊際」像緊箍咒,套在價值投資人頭上,彷彿沒有買便宜一點,未來就會頭痛。請參考心靈帳損

我認為,不管用什麼方法算出的「價值」,都只是投資人心中的「錨定價格」。有人認為「安全邊際」買進,才可以安心長期持有。假設用本益比10倍買進一家公司,比所謂的合理價12倍,多了20%的「安全邊際」,但公司只要還在營運,就充滿不確定性,時間夠長,當公司在變壞時,「安全邊際」遲早消失不見,而公司在變好,「安全邊際」就變的越來越大。

就我的理解,「安全邊際」這樣的觀念,應該是「撿菸頭」投資法的孿生兄弟。早期葛拉漢用一個非常嚴苛的檢驗方法,強調股票一定要買在遠低於淨值的價格,並分散投資降低風險,等股價反彈,就賣出,若沒反彈,6個月到,也認賠殺出。就像在路上去撿尚未熄滅的菸頭,抽一口就丟掉,完全免費。「安全邊際」看起來,也源自同一個短視的做法。當然,因為葛拉漢當時所處的時空環境相當不同,才有這樣的想法。

「安全邊際」是大家常引用的巴菲特投資觀念,但一般人卻常忽略,實際上他對「價格」充滿彈性。 1995年老巴用23億美金,買下GEICO剩下50%的股份,而1976-80年間,他花了4,700萬買下了三分之一的股份,後來因為股票回購,變成了50%。所以,他等於用了近50倍的價格,才買到原本相同的股份。因此,他在2009年股東信中引用一段華爾街故事,自我解嘲。

客戶:謝謝你幫我用5元買進了XYZ公司的股票,聽說,現在漲到18元了。

營業員:是的,這才剛開始而已。事實上,這家公司表現相當好,現在用18元買進,比你當初用5元買近還划算。

客戶:該死,早知道,應該等到現在才買。

即使,巴菲特也不知道GEICO會表現這麼好(他研究CEICO超過30年),所以,他也是邊走邊看。我推算,1995年的買進價約23倍本益比,而1976年當時公司遇到財務危機,連當時負責營運的創辦人之子,都因此自殺了,更談不上什麼「安全邊際」。而GEICO是他人生中最重要的投資之一。

回到「持有等於買入」這個問題,我的看法:對於長期持有的價值投資,持有等於買進,代價就是機會成本,而買進的就是這家公司的未來,繼續持有,就是相信這家公司的表現,能超過其他公司。以GEICO為例,19801995年的15年間,隨時買進,誰能說不是「價值投資」呢?

再看看老巴其他的經典投資:

可口可樂(KO)投資第一次出現在1988年的年報中,成本592,540,000元買進14,172,500股,均價41.81元,而可口可樂1987EPS2.43元,巴菲特的買在本益比17.2倍。

2003年巴菲特以14.5億,向Walmart買進McLane這家公司,當年稅前淨利為1.5億,估計本益比在1415倍之間。這個批發運銷生意,2014年營收為466億。

2009年以每股100元買下BNSF鐵路,2008EPS6.1元,本益比為16.4倍,若以當時過去12個月的EPS算,本益比為19倍。

老巴若堅持數字上的「安全邊際」,一天到晚Pass,恐怕只能當「相公」,而不是股神了。


如果,看好一家公司未來20年會成長N倍,但卻因為目前價格離所謂的「安全邊際」還有20%,所以不買進,這不是很矛盾?到底20%,還是N倍代表價值?看來,「安全邊際」和「價值投資」是不是有點衝突?