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2017年12月29日 星期五

巴菲特量尺,今與昔(上)

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巴菲特量尺(Metrics)

1.    過去10年平均ROE大於20%且沒有1年低於15%
2.    至少10%的稅前利潤率收益率(轉換成6.5-7%的稅後利潤率收益率)

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巴菲特講過很多「選股」和「評價」的方法,最有名的就是波克夏併購準則:

資料來源:2014波克夏給股東信第23

1.    大型收購(稅前利潤至少7,500萬美元)
2.    已證實的持續盈利能力(我們對未來預期或期待業績重獲新生都不感興趣
3.    好的凈資產收益率,且債務很少或沒有
4.    已有管理層 (我們無法提供人手)
5.    商業模式簡單(如果生意存在大量的科技,我們無法理解。)
6.    一個明確的報價(我們不會在價格未知的狀況下交易,即使是初步討論,以免浪費我們和賣家的時間。)

巴菲特採用這個標準已經數十年,唯一變的是第1條的稅前利潤數字已經從500萬變成7,500萬。他曾強調在公開市場買進股票和併購所使用的標準並無不同,所以這是他最常使用的通用量尺。

就事論事,這樣的量尺對一般投資人並不好使,第1點是因應伯克希尔-哈撒韦成長的需求,隨著公司的規模而有所改變,所以除了第23和第5點勉強可以算是投資參考,但仍缺乏比較明確的數字標準,其他的更沒有參考價值,我們買的公司通常會有自己的管理層,報價也不是問題,每分鐘都可以得到幾十個不同報價,這6條若不是巴菲特寫的,相信沒有人會想去深入研究。

巴菲特提過的量尺有很多除了併購準則之外還有「護城河」(Economic Moat),雖然很多人用這個精神設衍伸很多指標,但巴菲特從未提到任何數字來衡量護城河。令人困擾的還有「內在價值」(Intrinsic Value),他也沒教大家如何計算。
 
資料來源:1986波克夏給股東信

比較明確的算是「業主收益」(Owners Earning),他在1986年提供了一個計算方法,但這也是一團難以閱讀的文字,我把他轉化為一個比較容易的公式:

變得容易理解了吧或許沒有。的確這樣的計算會比淨收益來的更貼近公司真正的獲利能力,只有維持公司競爭力的資本支出被當成了費用扣除。但巴菲特的傑作並沒有被當成會計準則,也就是說沒有一家公司在財報中提供「業主收益」這個數字,有興趣的人只能從不同報表中找到上述數字自行調整,頗為麻煩,更困難的是公司不會提供每年維護公司競爭力的資本支出,雖然巴菲特用了平均這樣的概念,但所需的主觀判斷還是很多。

我過於駑鈍無法參悟「內在價值」等具禪意的投資指標,也過於疏懶不願每次都去計算「業主收益」,所以比較傾向具象且易取得的參數。

很幸運,這樣的東西真的存在。

ROE (選股標準)
 
資料來源:1987波克夏股東信

1987年巴菲特在「波克夏股東信」中提到財星雜誌的研究支持了我們的看法,在1,000家公司(500大製造業及500大服務業)中只有25(2.5%)通過兩項經濟傑出測試,過去10(1977-1986)ROE平均超過20%且沒有1年低於15%。這些公司不僅是企業巨星也是市場巨星,這25家中有24家在同時期的表現超過標普500指數。

這段話提供了巴菲特衡量企業所用的量尺,這標準不僅具象、量化, ROE更是客觀不須調整且容易取得的數字。他重視ROE不是什麼新鮮事,但鮮少提到絕對數字,此處很明確的指出在他心目中的企業超級巨星的ROE應該如何表現。

稅前利潤率收益率 (評價標準)

資料來源:2002波克夏股東信第16

內容提到:我們喜愛買普通股,如果價格夠吸引力。過去61年有差不多50年提供了我們這樣的機會,以後也會是這樣。除非一家公司可以提供我們10%的税前利润收益率 (或是6.5 - 7%的稅後利潤率收益率),否則我們寧願坐著當個局外人。短期現金的收益率少於1%,所以當個局外人並不好玩,但有時候成功的投資需要什麼都不做。


10% 稅後利潤收益率轉成估值倍數就是10x的稅後利潤,美國的企業稅率約30-35%之間,傳換成PE就是14.3x-15.4x,端看其稅率高低,所以這段話也提供了巴菲特如何對企業進行估值的線索。

疑問

巴菲特真得這樣買股票嗎?他從來沒說過:各位股東,我們買進了某檔股票,因為符合了(1)過去10年平均ROE大於20%且沒有1年低於15%(2)至少10%的稅前利潤率收益率。

所以我們必須自己找答案,看看他在重大的買賣中是否用了這樣的量尺。

蘋果

先談談最近,2017因為美股高漲,以伯克希尔-哈撒韦手上千億美元的現金部位而言,巴菲特今年幾乎算個局外人,唯一幹的大事就是增持了72,850,130股蘋果股票,從2016年的61,242,652股提升至134,092,782股,以2016年蘋果的股價就已經花了67.47億,雖然尚未公布今年買的每股成本,但今年蘋果
的均價高於去年,所以合理的估計總共花的錢絕對不只140億,超過IBM138億成為波克夏買公開市場股票的最大手筆。

資料來源:CNBC Berkshire Hathaway Portfolio Tracker-2017/11/16
資料來源:2016波克夏給股東信

我們先看ROE2016年中就開始買進蘋果所以前10(2006-2015)的平均ROE超過20%而且即使在2008-2009年的金融海嘯時期也沒有低於15%完全符合第一量尺。

資料來源:Value Line 2016/9/30 AAPL

税前利润
72,515,000,000
稀釋後平均流通股數:5,793,000,000
每股税前利潤12.52

根據2016年的股東信資料,我們算出他買進蘋果的均價為110.17(6,747,000,000/61,242,652)。依照蘋果年報的資料我們算出2015年公司每股的税前利潤為12.52元,10x等於125.2元,而巴菲特的買進成本計算為8.8x,不僅通過第二量尺的檢驗且有超過12%以上的折價,雖然第一筆買進不是巴菲特所為,但日後的加碼全是他親自操刀。2017年仍在買,目前成本仍未知,我們自己估計,2016年收盤價為115.82元,上次公布買進數字為20171115日前一天收盤價為171.34,兩者平均為143.58元,比當初買進時高出許多。

新增說明文字

為何巴菲特還是持續買進?若我們看一下稅率可能可以看出一點蛛絲馬跡,蘋果的稅率約在26%左右,比其他稅率30-35%之間低出許多,相同的稅前利潤可以產生更多的稅後利潤,巴菲特可以接受的稅後利潤估值約15.4x,以2015年每股稅後利潤9.22元計算可以得到142元,這應該是他可以接受的價格上限,我猜他今年買進的平均成本應該不會超過這個數字,再加上兩年成本平均,可能不會超過125.2元太多,也就是當初設定值的10x左右。


我們可以看出蘋果買進完全符合兩個重要指標。

可口可樂

伯克希尔-哈撒韦帳面上第一次出現10億元以上投資是在1989年的可口可樂
,與買進蘋果相似,巴菲特花了2年建立起可口可樂的部位,這個龐大的金額在經濟上極具意義,因為當年伯克希尔-哈撒韦的淨資產成長了44.4%15.15億,可以算出當時整家公司的淨資產為49.27億,扣除可口可樂成長的8.03億為41.24億,而巴菲特花了10.24億買進這檔股票,等於淨資產的24.83%,若以2016年伯克希尔-哈撒韦約2,380億的淨資產計算相當於591億的大手筆,可口可樂的買進規模不僅空前,往後30年也不曾見過。

巴菲特是在1988年開始買入可口可樂,所以我們看一下1978-1987年的ROE

資料來源:1988年可口可樂年報 

完全符合
10年平均20%以上,沒有一年低於15%的第一量尺。

資料來源:1988年可口可樂年報 

税前利润1,582,137,000
平均流通股數為:364,612,000
每股税前利润4.34

資料來源:1989波克夏給股東信

我們可以算出巴菲特每股的成本為43.85(1,023,920,000/23,350,000),每股税前利润為4.34也就是付出10.1x税前利润的代價,以僅1%的誤差精準的符合第二量尺的要求。

巴菲特對完全符合他嚴苛度量的優質企業,幾乎傾盡家產全力拚搏,可見他對自己的量尺信心深具信心。沒令人失望,可口可樂也成為他在投資上的經典之作。

IBM

我們一前一後穿越,再次回到比較接近的現代來看巴菲特量尺的應用, 2011年巴菲特一口氣買進了超過100億的IBM,從帳面上我們可以算出平均成本為169.88(10,856,000/63,905,931)

資料來源:2011波克夏給股東信


先看ROE2001-2010年這10年的平均ROE超過20%唯有2002年的ROE低於15%但是因為當年IBM結束掉一個事業認列了17.8億的損失,屬於一次性損益。若將此點忽略不計,IBM也是符合第一量尺的要求。




2011IBM年報

税前利润21,003,000,000
平均流通股數:1,213,767,985
每股税前利润17.3


巴菲特平均成本169.88元,每股税前利润為17.3元,他是以9.8x的税前利润買進了IBM股票。


IBM的買進也符合他兩個重要量尺。

IBM似乎不是太好的範例,因為2017年第三季巴菲特清掉進三分之一的持股,因為他認為IBM面臨著強大的競爭。在前面我們提到就算過去ROE表現優異的25家企業超級巨星中還是有1家的表現不如標普500指數,很可能他認為IBM未來就是這一家。而在2012/1/2-2017/12/267年的時間內IBM跌了16.28%同時期的到瓊斯指數卻成長了超過100%

美國運通

看完比較近代的IBM我們再度回到從前,繼1989年的可口可樂之後,時隔6年在1995年伯克希尔-哈撒韦的帳面上又多了另一個超過10億美元的大傢伙:美國運通。

資料來源:1995波克夏給股東信
請原諒我能力不足,目前能找到最早最完整的年報資料是從1994年開始,所以關於第一量尺ROE的部分,我沒有足夠的證據去證明,所以只能從第二量尺開始進行驗證。
1994年美國運通年報
税前利润:1,881,000,000
稀釋後平均流通股數:512,000,000
每股税前利润:3.67

而巴菲特購入美國運通的每股成本為28.16(1,392,700,000/49,456,900)
與每股税前利润3.67元相比為7.67x,不僅符合了第二量尺,更得到了23.3%的折價。

雖說如此,但我對第一量尺的ROE還是很介意,所以把美國運通1994年到2016ROE全找出來,毫無意外,這家公司在這23年的期間每年的ROE都在20%以上,除了科技泡沫之後的2001年和金融海嘯的2009年低於15%,分別為10.9%14.6%,僅以小小瑕疵符合企業巨星的標準。

希望能用這23年的資料來驗證第一量尺是否存在。



巴菲特量尺,今與昔()結論


看完蘋果可口可樂、IBM、美國運通,分別是他最早兩個超過10億和兩個超過100億的標竿投資,我們發現巴菲特在30年、23年、6年前和3個月前所用的量尺居然一模一樣,這只是偶然的巧合還是精心的策劃?除了這4個他在公開市場上買股的紀錄,另外一些更具經濟意義的大型併購或其他重要投資時所採用的標準是否一致?我將在「巴菲特量尺,今與昔()」進行另一階段的探討。